市场分析需要哪些工具 中金：好意思国阑珊叙事与寰宇财富重估
咱们在旧年11月发布的大类财富掂量（《时变之应》）与本年大类财富2月报（《特朗普交往的新阶段》）中建议市集先前对特朗普政策预期过于乐不雅，建议在特朗普赴任后对国外财富成立转为堤防，减配好意思股等国外风险财富。2月下旬于今，好意思国股市依然贯穿着落3周，标普500与纳斯达克指数调理近9%和13%，创2024年8月以来最大跌幅，反应市集对特朗普政策与好意思国经济远景担忧加深，好意思国阑珊叙事重回视线。
图表1：好意思国经济政策不笃定性指数为疫情以来最高
资料来源：Wind，中金公司辩论部
图表2：花旗经济无意指数降至2024年8月后最低
资料来源：Wind，中金公司辩论部
而春节时候DeepSeek发布，鼓动中国财富上行；德国候任总理建议财政膨大狡计[1]，改善欧洲财政远景，中国恒生指数与德国DAX指数同期分裂高涨了25%与9%。宏不雅场面此消彼长，且中欧股票估值相对占优，若是一部分寰宇财富从好意思国再成立到中欧等市集，那么寰宇财富重估可能才刚刚拉开帷幕。
好意思国经济与阑珊或尚有距离好意思国确凿会很快阑珊吗？咱们以为面前仍然凭据不及。尽管阑珊叙事非常据复旧，但最近激发市集担忧的制造业PMI、破费者预期与GDP预测可能夸大了经济下行压力。制造业PMI、密歇根大学破费者预期是拜访类“软数据”，反应经济参与者的主不雅感受，并不像破费、投资、GDP等经济行径“硬数据”一样客不雅。在昔日两年中，制造业PMI持久运行在枯荣线下，破费者预期处于周期低位，但好意思国GDP保捏较快增长，破费保捏相对韧性。
图表3：好意思国制造业昔日两年持久位于枯荣线下
资料来源：Wind，中金公司辩论部
图表4：好意思国破费韧性较强
资料来源：Wind，中金公司辩论部
“硬数据”与“软数据”持久背离，说明“软数据”连年失真严重，好意思国面前经济情况巧合像“软数据”显现的那么差。此外，尽料理造业PMI相对疲软，但服务业PMI仍在高位，2月份以至超预期上行，说明部分经济范围可能仍有动能。再看短期GDP增长，天然亚特兰大联储GDPNow模子将好意思国一季度GDP增长调至-2.4%，但主要受到关税影响下“抢入口”的影响，净出口除外的其他经济部门尚未显著萎缩。因此当今经济数据尚不及阐述好意思国经济行将堕入阑珊。
图表5：净出口下滑是形成GDPNow预测回落的主因
资料来源：Wind，中金公司辩论部
好意思国经济也难以开启上行周期，淡化“软数据”杂音在昔日一两个季度里，市集也一度期待好意思国经济沉着插足上行周期，咱们永恒捏质疑不雅点。关于好意思国经济周期上行的判断，大多建立在信贷拜访、企业拜访等“软数据”之上。根据前述筹画，昔日几年“软数据”与“硬数据”分化严重，既然“软数据”恶化无法预示经济阑珊，那么“软数据”改善也不代表经济行将插足上行周期。
自好意思国大选以来，部分“软数据”显著上行，可能更多受情怀主导，而非经济内容竖立。举例，根据NFIB文告显现，袖珍企业乐不雅指数在2024年11月陡升，主要体现出企业主体关于特朗普政府减税、收缩监管的期待，若是仅不雅察招聘、盈利、老本开支狡计等“硬数据”，企业的内容竖立幅度有限。站在当下时点，咱们建议淡化“软数据”杂音，从中枢经济蓄意“硬数据”中索求好意思国经济的着实信号。
图表6：小企业拜访软数据推崇比硬数据反弹更多
资料来源：NFIB，中金公司辩论部
好意思国经济的着实情况——增长趋势下行+非线性风险，阑珊叙事可能不绝演绎为了证据好意思国经济的着实情况，需要分清主次，忽略杂音，咱们旧年建议一个好意思国经济全景跟踪框架（《交往阑珊如故交往降息》），把70余个常见好意思国经济数据蓄意分组为中枢蓄意、援助蓄意和前瞻（高频）蓄意，对举座、破费、投资、地产、信贷、工作这6个范围分裂跟踪打分，提供一个全面的、有主次的跟踪框架。其中，中枢蓄意是判断经济部门状态的最要道“硬数据”蓄意，起到“一槌定音”的成果，如内容个东谈主破费、固定财富投资等。当其他蓄意与中枢蓄意发生不对时，一般应使用中枢蓄意的信号，排斥次要经济数据的杂音。从2025年运行，破费、投资等前期最为强项的“硬数据”运行回落，开释激烈信号，考据好意思国经济正在趋势下行：
图表7：比较于2024年Q4,2025年Q1好意思国破费、投资等范围也运行出现走弱迹象
资料来源：Wind，Bloomberg，Haver，中金公司辩论部
1月内容个东谈主破费开销环比-0.4%，创2021年以来最低水平，个东谈主收入增速动作破费开销的开头蓄意也运行转向下行，显现畴昔好意思国破费可能走弱。
图表8：好意思国内容个东谈主破费开销1月环比大幅回落
资料来源：Haver，中金公司辩论部
图表9：好意思国内容个东谈主收入增速下滑，开销或回落
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司辩论部
好意思国私东谈主固定投资增速在2024年四季度仍然保管4.5%的正增长，但增速降至疫情以来最低水平，其中非住宅建设下行最快。在特朗普关税、侨民、财政收缩等政策影响下，咱们以为好意思国经济将会进一步周期下行。
图表10：好意思国固定财富投资增速回落
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司辩论部
尽管数据尚未显现经济阑珊，但经济下行经常呈现非线性，中枢经济蓄意不错在1-2个月里快速恶化，无法事先提供预警。举例，好意思国GDP在阑珊之前6个月还能保管在4%左右，非农工作在阑珊前1个月还能保管在10万东谈主左右。要而论之，由于好意思国经济依然证据下行周期，且存在非线性变数，咱们以为即使经济莫得坐窝阑珊，“阑珊叙事”也不会搪塞退坡。
图表11：插足阑珊前6个月好意思国GDP增速还能保管4%左右
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司辩论部
图表12：插足阑珊前6个月好意思国新增非农工作还能保管10万东谈主左右
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司辩论部
奈何交往好意思国阑珊叙事？减配好意思股与商品，择机增配黄金与中国股票，阶段性增配债券与高股息好意思国阑珊叙事是寰宇财富重估的伏击推手，可能影响寰宇股债商品黄金财富估值，咱们重神思议对好意思股、黄金、与中国财富的启示。咱们复盘了疫情以来标普500着落幅度超过5%的情况，发现通胀失控与疫情冲击导致的股票着落幅度较大，阑珊担忧或情怀波动导致的着落幅度经常不超过10%。
图表13：近期好意思股着落主要受到ERP影响，依然累计接近2024年7-8月情怀冲击
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司辩论部
图表14：近期好意思国着落行情复盘
资料来源：Wind，中金公司辩论部
但根据前述分析，特朗普政策对经济形成负面压制，好意思国经济正在趋势下行，非线性下行风险正在积存，阑珊叙事可能不绝演绎，因此本轮股票着落巧合罢黜复盘规矩。特朗普近期表态并不宥恕股市，以为好意思国经济会阅历6-12个月的贫寒期[2]。因此，在特朗普大幅调理经济政策或好意思联储转向大幅宽松之前，咱们建议国外成立以防风险为干线，保管低配好意思股。
特朗普政策压制经济增长与风险偏好，雷同不利于商品推崇，咱们不绝低配商品。
市集风险增大，黄金债券等安全财富受益，但黄金与好意思债昔日几个月高涨节律与幅度偏快，且存在时间身分复旧，短期不笃定性上升，咱们建议严慎追高，逢低增配。从中持久维度看，特朗普政策导致好意思国债务与通胀失控的风险显著增多，黄金价钱可能不绝重估经由，咱们预测畴昔十年黄金价钱涨至3000-5000好意思元/盎司（《黄金到底贵不贵？》）。
9.24 宏不雅政策转向[3]与DeepSeek发布，扭转国内悲不雅预期，重叠好意思国阑珊叙事，让咱们坚定看好中国财富重估。咱们保管在旧年11月发布的年度掂量不雅点不变，中期计谋性超配中国股票，尤其看好中国科技股票高涨行情。与此同期，本年港股高涨幅度超出咱们此前预期，重叠关税不笃定性与国外市集波动外溢风险，咱们建议短期加强仓位治理，阶段性增配高股息与中债，分布组合风险。
好意思国2月CPI可能旯旮改善，但完全水平仍偏高2月好意思国CPI将于3月12日（周三）公布。中金大类财富模子预测好意思国模式CPI环比0.30%（一致预期0.3%，前值0.47%），中枢CPI环比0.32%（一致预期0.3%，前值0.45%），小幅高于市集一致预期。
图表15：好意思国模式CPI环比增速拆分及预测
资料来源：Haver，中金公司辩论部
图表16：好意思国中枢CPI环比增速拆分及预测
资料来源：Haver，中金公司辩论部
模式CPI环比下行主要缘于2月份动力价钱高涨幅度低于往年同期。中枢CPI环比天然下行，但仍在30bp区间，受两方面身分影响：高频数据显现二手车批发价钱环比涨幅收窄；交通服务中的“交通保障”分项1月份环比绝顶高涨，是导致中枢通胀大幅抬升的伏击力量。开头蓄意显现2月份“汽车保障”分项涨幅或放缓，平抑中枢通胀的绝顶波动。
图表17：2月全好意思汽油价钱高涨幅度低于往年同期
资料来源：Bloomberg，中金公司辩论部
图表18：二手车批发价钱开头二手车通胀
资料来源：Manheim，BlackBook，中金公司辩论部
通过环比预测推导同比增速，咱们预测2月模式CPI同比下降至2.9%左右，中枢CPI同比保管3.2%左右。往前看，由于特朗普关税政策在扩充上不笃定性较高， 2025年通胀预测的难度显著增多。若是畴昔几个月关税侨民政策落地较快，让通胀难以进一步下行，以至出现“二次通胀”，可能导致好意思联储无法实时降息，对寰宇股票、商品等财富形成压制，复旧黄金、好意思元推崇。建议限度限度风险敞口。
本文作家：李昭、屈博韬、杨晓卿，著述来源：中金点睛，原文标题：《中金：阑珊叙事与寰宇财富重估》
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